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　一、利率债投资策略：国债期货减仓、利率反弹反映出市场情绪正在发生变化，随着政治局会议的临近，对基本面改善的预期正在逐步升温，对货币政策宽松的预期也在逐步降温，短期来看，随着前期市场预期的利多逐步兑现，在利率绝对水平偏低的背景下，市场缺乏进一步的利多催化，利率或将面临反弹风险。

　　美联储靴子即将落地，未来市场将如何演变？鉴于此次降息已成为美联储与市场的一致预期，因此我们将讨论的焦点集中在美联储降息后将带来怎样的影响。


　　首先，预防式降息的本质决定了此次降息只是阶段性的而非周期性的。无论是从美联储官员近期的公开讲话透露出的信息看，还是从美国经济基本面目前的表现看，此次美联储降息都是为了预防经济和通胀的潜在下行风险而进行的预防式降息。因此并不存在因经济衰退风险导致美联储开启宽松周期的理由，此次降息大概率将是阶段性的而非周期性的。

　　其次，宽松预期兑现，美债利率大概率见底。随着宽松预期的兑现，前期金融市场对货币政策宽松过于乐观的预期就需要得到修正。目前来看美联储年内最多只会降息两次，而美债利率无论是短端还是长端，下行幅度都已经明显超过50bp，这也就意味着随着宽松预期的兑现，美债利率的下行就将迎来拐点。

　　第三，国内跟随降息可能性很低。从基准利率的角度看，近期无论是央行货币政策司司长的讲话，还是易纲行长的讲话，都已经明确指出国内货币政策“以我为主”，目前通胀并不低，不存在降息对抗通缩的必要性，因此即使美联储降息国内基准利率也不存在下调的可能性。公开市场利率随美联储降息而下调的可能性同样较低。一方面目前货币政策的核心是降低实体融资成本，着眼点在于构建以LPR为基础的贷款定价体系，然而国内公开市场利率和LPR的相关性并不强，降低公开市场利率起不到带动LPR乃至一般贷款利率下行的作用。另一方面，公开市场利率与金融市场的资金成本更为相关，2014-2016年货币政策宽松周期中，银行体系流动性泛滥，但更多停留在金融市场加杠杆空转，并未真正支持实体经济，有此前车之鉴，央行也不会轻易下调公开市场利率，给市场重新加杠杆套利的空间。

　　第四，国内宽松预期面临重新修正。此前市场对经济下行风险和货币政策宽松的预期较强，这一预期也推动了前期利率的快速下行。一旦美联储降息后国内货币政策并未跟随调整，就意味着国内货币政策短期内不存在进一步放松空间，那么市场对货币政策宽松的预期就面临重新修正，未来即使经济数据不及预期，国内利率的下行空间也会较为有限。

　　二、信用债市场展望：市场情绪改善，信用利差下行

　　信用债投资策略：近期同业存单等级利差开始下行，市场情绪转好带动信用债信用利差走低，但目前来看情绪好转的幅度有限。等级利差处于年内中高位水平，存在一定下行空间，未来建议关注行业盈利的分化，盈利改善的行业或有结构性的机会。

　　上周信用债发行额环比小幅下降，同时总偿还量环比上升，导致净融资额环比大幅下降。其中，中高等级发行人发行量环比减少较多，民企发行额环比增加13亿。上周发行量环比增长排名最高行业为国防军工和交通运输，环比降幅最大的行业为公用事业、钢铁、房地产和商业贸易。

　　上周信用债的信用利差普遍下行，其中1年期的产业债和3年期的城投债下行幅度较大。信用利差的下行主要由信用债收益率下滑带动，或反映出流动性分层边际缓和背景下，市场情绪有所好转但幅度有限。BS事件后，AA-AAA同业存单的等级利差迅速走阔，但7月中旬以来市场对中小银行的风险偏好小幅回升，同业存单的等级利差开始走低。上周1年期的AA产业债和3年期AAA城投信用利差下行幅度最大，说明机构在适度地下沉资质和拉长久期，市场情绪虽有所好转但幅度有限。

　　上周信用债等级利差多数下行，目前等级利差处于年内高位，未来或有结构性的机会。从相对水平看，由于前期BS事件的影响，各主流品种的等级利差都处于年内的中高位水平，存在一定的下行空间。此外，目前行业盈利分化似乎已现，6月工业企业利润数据显示，利润增长较快的主要是建材、电力等中游行业，未来盈利改善的行业或有结构性的机会。
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